对话国海富兰克林徐荔蓉:论长期牛市的基础

对话国海富兰克林徐荔蓉:论长期牛市的基础

曲艳丽 戴书雅| 文

作为国海富兰克林基金副总经理兼投资总监,徐荔蓉是一个有趣、松弛、成熟、健谈的采访对象

他有着国际化的视野,思维异常开阔,并时不时出现意想不到的角度。

总揽公募基金圈,2273位基金经理中,具备10年以上投资业绩,从业以来算术平均年化收益率超过20%的基金经理,仅16人,徐荔蓉即为其中之一。截至2020.9.1,徐荔蓉从业以来的算术平均年化收益率28.88%。(wind, 包含基金经理过往及目前管理的所有基金)

以他的段位,谈话已不拘泥于投资本身,更重要的是看清大势。

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在采访尾声处,徐荔蓉的结论掷地有声:“长期而言,我们就是处于牛市,距离终点还很远。” 他拿2008年-2018年的房地产超级牛市举例:当一个基本面趋势形成之后,不会轻易逆转。

超级慢牛的本质,是一群超级牛股的逐渐显露。美股这一波大牛市,40-60%涨幅源自Facebook、苹果、亚马逊等科技股龙头,A股同样会如此。

“站在当下的时点,未来三五年乃至十年,A股到底有没有长期大牛市,应该倒过来看,中国到底有没有一批公司能持续不断地长大?如果有,那无需怀疑,牛市是自然的。”徐荔蓉称。

过去三五年,徐荔蓉自下而上地观察到,不是在一个行业,而是越来越多的行业里,优质龙头的优势逐步显现,它们持续不断地成长、市占率扩大、净资产收益率ROE稳步上升,从而估值也在抬升。

这种趋势与宏观环境契合:GDP进入相对很稳定的增长阶段,波动率迅速下降,消费开始占据大头,“最核心的变化是挣快钱的机会没有了”。

相应地,市场偏好从高弹性、简单粗暴的小票,转向强者恒强的优质龙头。

“优质龙头的竞争优势是一点一滴出来的。往未来看,这种趋势肯定会持续,这才是长期牛市真正的基础。”徐荔蓉总结。

国海富兰克林基金是由国海证券、富兰克林邓普顿投资共同合资的,后者是全球最大的资产管理集团之一,有“新兴市场教父”之称的麦朴思Mark Mobius两年前刚刚退休。

因此,徐荔蓉长期处于与全球基金经理交流的状态中,在采访过程中,他始终兼容着全球投资者、本土投资者的两个视角。

徐荔蓉的另外一个判断是,外资的持续大幅流入是大趋势,入场才刚刚开始

举个例子,几年前,外资在台湾某半导体龙头公司的占比是40%多,二十多年前,外资占比只有个位数,现在这家公司超过90%是外资。只要名叫做“新兴市场基金”的前三大重仓、或者“全球基金”的前十大中,大概率有这家公司,因为它在指数中占比很高,现也好,不配就妥妥跑输。

所以在股票市场上,好酒不怕巷子深,只要真的是优秀公司,资本都是逐利的。

过去五年,外资是A股最大的边际变量。截至7月末,外资持有2.46万亿国内股票,占国内上市公司总市值比重达3.4%。但是,在印度市场,外资持有接近21%。

“最简单的策略,就是买在外资前面,但你得知道外资会买什么。”徐荔蓉笑称。

外资的风格,其一是周期较长,其二是给确定性溢价,其三是看重ESG(环境、社会和公司治理)。某种程度上,这也是徐荔蓉的选股标准,看重质、看重长期。

与核心资产逻辑一脉相承的是,近年来,A股注重长期逻辑、或者说价值投资者的群体越来越多,慢慢地甚至开始压过以前那种短期博弈的心态,“长期主义”也逐渐变成一个时髦的词汇。

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徐荔蓉从业23年,任职基金经理13.8年,他是CFA、CPA(非执业),也是律师(非执业)。

截至2020年8月末,他自2014年2月起管理的代表作国富潜力组合,累计任职回报213.23%,近两年/近三年回报排名同前1/5,近十年回报排名同类前1/4,并大幅跑赢同期大盘。(业绩及排名数据来源晨星,指数数据来源Wind,近2年/近3年/近10年分别排名晨星激进配置型基金134/734、125/646、72/304)

国富中国收益则是一只平衡混合型基金,股票仓位20-65%,自2010年9月管理以来累计回报185.55%,近三年回报排名同类前1/4 ,近五年回报排名同类前1/5。(数据来源晨星,近3年/近5年排名晨星标准混合型基金14/65、12/60)

对话国海富兰克林徐荔蓉:论长期牛市的基础

徐荔蓉具有一定的逆向思维,喜欢左侧。

典型如投资光伏,他的第一大重仓股始于2018年2季度持仓,“当时,光伏行业的景气度差得一塌糊涂,一年之内忘掉它,一年之后再说。”徐荔蓉称。

年初至今,该重仓股翻了两三倍。徐荔蓉说:“很冷门的地方就便宜,意味着你的入场成本比较低。拉长来看,当它从冷门、正常到热门,除了盈利,还能享受到估值提升,这是很简单的道理,要耐住性子。”

在他看来,中国的光伏产业链有点像台湾的电子半导体产业链,从最开始生产硅棒,到硅片,到电池片,到最终的组件,到电站,到组件里面用的玻璃,到粘玻璃用的EVA胶,等等等等,产业链是全的。这样的产业链不投资,就像投资台湾不投资半导体龙头股一样。

徐荔蓉的持仓颇不拘一格,既有高速成长的、可持续的、估值比较高的典型成长股,也有低速成长的、估值比较便宜的价值股如银行。这就是GARP策略(Growth at Reasonable Price),讲究估值与成长的匹配。

选股上,徐荔蓉看重公司,未必一定在最好的行业里挑,并没有那么在意行业阶段性景气度,客观上导致他的持仓较为行业均衡,前十大重仓股集中度也适中,约50%。

他有一个“三三三原则”:持仓的理想状态是30%创新高,30%中间,30%创新低。目前大概是5:3:2。“我会有意识地增加底部的,让组合更均衡。”他回答。

在采访过程中,徐荔蓉基本是自述的,整个逻辑如瀑布潺潺而下,非常流畅。

徐荔蓉自述

先讲一个笑话。2017年圈内讨论,大家一致认为,美股一定见顶了,结果不到一个星期就打脸,人家又创新高了。2018年、2019年都如此。

2月份疫情期间,大家在家视频电话会议,又说这次美股肯定见顶了,经济负增长、消费一塌糊涂,而且史上最长时间牛市也该调整了,结果过了一个月又打脸。

我们无法理解美股这一波牛市,本质上是因为无法理解美股的超级牛股们。比如说,美股涨幅最好的FAANG,为什么好?到多高的估值是不能容忍的?三五年后的市值空间和利润空间达到什么程度?与美股基金经理相比,我们的认知几乎是零、或者说研究深度差得远。

讲这个例子,意图是说明:A股站在当下的时点,未来三五年乃至十年,到底有没有长期大牛市,应该倒过来看,中国到底有没有一批公司能持续不断地长大?如果有,那无需怀疑,牛市是自然的。

优质龙头的优势逐步显现

A股投资者对泡沫的警惕性非常高,心里想着:千万别接了最后一棒,都跑了,剩我一个人在山岗,“关灯吃面”。

实际上,在2019年五六月,市场就有讨论,核心资产是不是涨太多了、是不是该风格切换。当时,有人做了一张很有震撼力的图,证明所谓的核心资产估值都在历史2个标准差以上。

A股市场上,时间比较久的投资者,内心或多或少带着博弈的烙印,却忽视了一个很重要的原因,就是时代的发展。

过去三五年,宏观经济最大的变化,是GDP进入相对很稳定的增长阶段,波动率迅速下降,本质原因是消费占比上升。日本在83-89年有过一模一样的阶段。

经济增速下来之后,相比以前,最核心的变化是挣快钱的机会没有了。

举个例子,某钢铁龙头是个好孩子,很有战略规划,资产负债表管理得很好,ROE稳定,然而,过去十几年,A股市场更喜欢那些简单粗暴挣快钱的钢铁股,弹性大。因此,你买行业优质龙头,股价未必表现好,市场偏好的是由负转正那一下子的边际变量。

但是,过去三五年,我们自下而上观察到,不是在一个行业、而是越来越多的行业里,优质龙头的优势逐步显现,它们持续不断地成长、市占率扩大、净资产收益率ROE稳步上升,从而估值也在抬升。这种趋势与宏观环境契合。

甚至像银行,市场认为没什么成长的行业,优质银行的优势也逐步体现出来。所有的竞争优势是一点一滴出来的。

往未来看,这种趋势肯定会持续,这才是长期牛市真正的基础。

因此,大家所讨论的,不应该是:是不是涨多了、是不是应该博弈低估值的,讨论的重点应该是这些优质公司的基本面是否发生了变化,在未来三五年的趋势好不好,或者市占率和ROE的抬升是否会持续。

站在自下而上的角度,就我的组合而言,这些答案都是很明确的,唯一的变化就是估值扩张了一些。

好酒不怕巷子深

过去五年,最大的边际变量是外资,如何站在全球视角上看中国?对投资很关键。

国海富兰克林基金与全球基金经理的沟通交流非常密切,总体而言,我们对外资的想法是比较了解的。

举个例子,十几年前,外资在台湾某半导体龙头公司的占比是40%多,二十多年前,外资占比只有个位数,现在这家公司超过90%是外资。只要名字叫做“新兴市场基金”的前三大重仓、或者“全球基金”的前十大中,大概率有这家公司,因为它在指数中占比很高,表现也好,不配就妥妥跑输。

说白了,在股票市场上,好酒不怕巷子深,只要你真的是优秀公司。

在MSCI新兴市场指数中,中国两大互联网巨头的权重在15%上下。很多海外大基金配了10-20个点,十几亿美金,但是聊起来却发现,他们对于这些公司的了解太粗浅了,甚至不如一个普通中国老百姓。他们怎么会这么思考呢?

我刚开始很惊讶,后来慢慢想明白了。五年前,外资对中国互联网巨头买得很少,然而,这五年,它们的股价翻了三四倍,跟踪基准的外资机构投资者如果不配置,就妥妥跑输。

道理是一样的,你是好公司、有成长性,资本都是逐利的,只是现在对中国理解得还不够深。

最后一个α市场

日本陷入凯恩斯陷阱出不来,一位日本学者结合利率、流动性、货币供应等指标,做了一个“日本化指数Japanese index”。你会发现,欧洲和美国的“日本化指数”都逐步下行,只有中国还远远在上面。

倒过来说,其他主要国家都是零利率或者负利率。我们幻想一下,如果十年期国债收益率降至1%,整个资产格局会发生什么样的变化?如果银行理财收益率持续下降,老百姓还会把大量的钱都放在理财吗?

从宏观环境来看,中国的资产未来的空间还很大。就是一个朴素的道理,我们能看到,站在欧洲、美国,难道看不到吗?

日前,我们做了一个研究。根据晨星统计,截至3月31日,过去1年、3年、5年、10年,巴西/印度/韩国/新兴市场等的股票型基金中位数都跑输各国的基准。在这些国家/市场,只有前25%左右的基金才能战胜业绩基准。

当中有两个例外,offshore China一半年份跑赢一半跑输,A股是主动型基金大幅度跑赢基准。

从逻辑来说,中国有可能是大市场中最后一个有可能找到Alpha的市场。

站在全球投资者的角度,一个这么强Alpha的市场,相关系数很低,为什么不投资?

买在外资前面

换句话说,现在没什么好想的,就是比谁快。投得越晚,吃亏越多;投得越早,越有Alpha。

最简单的策略,就是买在外资前面,但你得知道外资会买什么。

外资的风格,其一是周期较长,其二是给确定性溢价,其三是看重ESG(环境、社会和公司治理)。

倒过来想,道理很简单,如果你现在让我去买美股,我一定是买大龙头、研究透的,买了之后不动的。跨市场做波段不可能的,太累了。

比如,我们的光伏产业链有点像台湾的电子半导体产业链,从最开始生产硅棒,到硅片,到电池片,到最终的组件,到电站,到组件里面用的玻璃,到粘玻璃用的EVA胶,到逆变器,到跟踪器,我们这儿全都有,产业链是全的。这样的产业链不投资,就像投资台湾不投资半导体龙头股一样。

不用担心短期,沪港通今天净流出、明天净流入,都是噪音,真正应该关注的是这些公司的长期。从方向上看,核心公司看外资持仓,如果外资持仓已经高到一定程度,从边际上速率会放慢,但现在还远得很。

站在当前,拉长一点时间看,不要有任何怀疑,也不要担心涨多了会回撤,是不是该卖了,千万别。

举个例子,回想一下2008年-2018年的房地产超级牛市,任何时候你想买房,身边的人是不是都说,房价这么高,租售比那么低,你还买?

这个道理说明,当一个基本面趋势形成之后,不会轻易逆转。长期而言,我们就是处于牛市,距离终点还很远。

逆向投资

我是自下而上选股,这个投资风格很确定。

另外,我偏逆向投资,持仓稍重一点的,我们都会找不看好公司的source访谈,比如前员工、竞争对手等。

在中国,动量投资和趋势投资盛行。所以,做逆向投资比较难,第一点,需要较为开放的心态,能听不同意见,第二点,能扛住压力,有足够的耐心。在国海富兰克林基金,我们相对好一些,考核周期较长。

第三点,千万不要落入逆向投资的陷阱,不要被鸡汤文和标题文误导。

投资中有“自行车理论”,以营业部门口的自行车爆满或门可罗雀判断行情好坏,或者牛市的见顶信号不是“平时不炒股的亲戚开始问股票”,而是“他给你推荐股票”。

听起来很有道理,过去也是对的,但不能作为判断的依据,你得自己辨别。不要为了逆向而逆向,那是很多人容易掉入的陷阱。

相对而言,在本土投资者里面,我的特点是有国际视野,会站在全球投资者的角度看,是否会投资这些标的。所以,我的组合里科技股很少,更好的科技股标的在美股、港股,A股的科技股估值很贵、长期可持续性又存疑。

在选股上,我看三点:

最重要的,能够信任的管理层或股东。选择了之后就耐心陪伴,也要允许犯错误,只要能从错误中不断走出来。有一家公司我投资了很多年,因为家族原因,更换了管理层之后,我就放弃了,因为它的本质变了。

第二点,公司有没有足够高的成长空间,足够高的天花板。很多基金经理看景气度,景气度是偏短期博弈的,比如现在所有人都说光伏景气度好,我买光伏的时候,景气度差得一塌糊涂,一年之内忘掉它,一年之后再说。选股我看重的是公司,行业不是一定要在最好的行业挑,行业景气度不是我最关注的。

很冷门的地方就便宜,意味着你的入场成本比较低。拉长来看,当它从冷门、正常到热门,除了盈利,还能享受到估值提升,这是很简单的道理。要耐住性子。

最后一点是GARP风险收益比。股市投资的本质是成长,但成长也要对它进行合理评估,我们会买高速成长的、可持续的、估值比较高的,也会买银行这种低速成长的、估值比较便宜的,当然都值得买。

从结果来看,我的回撤相对比较小,因为组合比较分散,各行各业都有,有一定的互补性,这倒是个意外收获。

我的理想状态是持仓30%创新高,30%中间,30%创新低,现在大概是5:3:2,创新高的较多,我会有意识地增加底部的,让组合更均衡。

版权声明:刘紫薇 发表于 2020-10-23 18:43:53。
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